(2024年7月11日，Bloomberg HK)继化疗、靶向和免疫治疗之后，可实施精准打击的抗癌药物ADC正成为新一代肿瘤治疗趋势。广阔市场前景下，ADC布局领先或差异化显著的行业头部公司，其估值有望随着研发产品商业价值的变现而不断上行。国内ADC药物研发企业中，科伦博泰生物-B(下称“科伦博泰”，股份代号：06990.HK)深耕ADC创新分子研发十余年，是国内首批及全球少数建立集成ADC开发平台的公司之一。

　　2024年7月11日，科伦博泰迎来上市一周年。过去一年里，科伦博泰的创新药物研究驶入快速发展轨道。截至目前，科伦博泰正在开展30余项创新药物研发，覆盖肿瘤、自身免疫、炎症、代谢等重大疾病创新管线;获批并开展临床研究10余项，其中4项处于注册阶段，即将进入商业化阶段;数个创新项目达成对外授权，合同里程碑金额超过100亿美元。

　　一个又一个重要里程碑的达成，表明科伦博泰在加强创新药研发和推动商业化进程的道路上，不断开花结果，取得了斐然的成绩。登陆香港资本市场一年时间里，公司总市值也从100多亿港元增至300多亿港元，为其上市一周年献上了一份最隆重的贺礼。

       多款潜力产品研发进度领先 即将进入业绩兑现阶段

　　对于生物医药行业投资来说，公司的创新能力和商业化能力，是评判其投资价值的重要标准。就科伦博泰而言，其研发管线中已有SKB264、A166及A140等多款潜力产品即将进入商业化的收获期。

　　SKB264为科伦博泰的核心产品，在靶向Trop-2ADC产品中，具备“Best-in-Class”潜力，针对多个适应症均表现出同类最佳的有效性数据，有望于2024年中国获批上市用于治疗三阴性乳腺癌(TNBC)。此外，截至2024年6月15日，默沙东围绕SKB264(MK-2870)已经累计启动了十项全球三期临床，覆盖非小细胞肺癌、子宫内膜癌、乳腺癌、胃癌、宫颈癌等多个瘤种。广泛的临床试验布局将为SKB264带来长期的竞争优势，且覆盖人群的逐步拓宽和庞大的全球市场前景有望为科伦博泰持续贡献销售分成收入及利润增量。

　　另一核心产品A166(Her2 ADC)主要用于治疗晚期HER2实体瘤，2023年5月，科伦博泰就A166针对3L+晚期HER2+ BC向国家药监局递交NDA，目前正在中国开展针对2L+晚期HER2+ BC的确证性三期试验。据了解，A166有望于2024年下半年或者2025年上半年中国获批上市，并成为首个在HER2阳性乳腺癌获批的国产ADC。

　　此外，于2023年9月，科伦博泰自主研发的A140的 NDA 获得 NMPA 受理，用于治疗转移性结直肠癌、头颈部鳞状细胞癌，有望成为首款国产西妥昔单抗生物类似药。从市场前景看，据有关企业年报及全球数据资源显示，2023年西妥昔单抗全球销售额超17.0亿美元，中国销售额则超20.0亿元人民币，若该申请获得批准，将极大改善西妥昔单抗药物的可及性需求，为患者带来更多选择。

       商业化蓝图远阔 或开启新一轮估值爬坡周期

　　在中国商业化层面，科伦博泰已经为产品的商业化推进，组建了一支专业的商业化团队，且团队人员随着产品上市临近不断扩大。同时通过海外合作借助海外合作伙伴默沙东实现海外市场商业化。可以预见，随着其研发产品的陆续上市，在商业化团队的支持下，科伦博泰即将步入自身造血新阶段，公司估值也将实现跨越式增长。

　　海外市场方面，科伦博泰SKB264具备 trop2 ADC“Best-in-Class”潜力，未来海外销售峰值有望超过第一三共/阿斯利康Dato-Dxd。根据Goldman Sachs, JPM, Morgan Stanley, Jefferies等分析师最新预测，目前 Dato-Dxd风险调整后销售峰值将达到50亿美元;按照3-5倍的销售峰值倍数进行估值，全球整体价值将达到150亿到250亿美元;科伦博泰享有SKB264海外销售里程碑及高个位数至低两位数的销售分成，参考国际大药企药品销售净利润率水平，可以推测科伦博泰享有SKB264海外价值的占比将超过1/3，有望达到70~80亿美元。

　　根据Clinicaltrials.gov注册信息显示，目前，默沙东围绕SKB264(Sac-TMT/MK2870)已经累计启动了10项全球三期临床，覆盖非小细胞肺癌、子宫内膜癌、乳腺癌、胃癌、宫颈癌等多个瘤种。默沙东的药王Keytruda为引领整个肿瘤免疫时代的超级明星药物， 2023年销售额已经突破250亿美元 [i]，在PD-1之后，默沙东用大手笔交易及密集全球III期临床试验显示出重点布局ADC的决心，也显示出对SKB264全球销售的十足信心。

　　国内市场方面，分析师普遍预测科伦博泰首发主要产品的风险调整后国内销售峰值有望超过50亿人民币，按照3-5倍的销售峰值倍数进行估值，其国内估值在150亿人民币-250亿人民币之间，对应21亿美元-34亿美元。

　　整体来看，科伦博泰的海外及国内总价值将在90亿美元-110亿美元左右，对应700亿港元-850亿港元估值。

　　值得一提的是，科伦博泰的现金流十分强劲。得益于公司广泛的战略合作，科伦博泰能够持续获得合约收入，从而覆盖大部分研发及经营支出，极大缓解了公司的资金压力。2023年，公司营收达到15.40[ii]亿人民币，远远超过10.31[iii]亿人民币的研发支出。正因如此，2023年，科伦博泰经营活动现金流由负转正，调整后年度亏损为4.51[iv]亿元人民币，同比下降24.4%[v]。 相信随着其产品商业化带来源源不断的销售收入，科伦博泰实现盈亏平衡甚至扭亏为盈将为期不远。

　　多年磨一剑，锋芒初露。不难看到，深耕ADC药物赛道的科伦博泰，当前正迎来新的发展阶段。多个重磅产品即将上市，且其产品在创新性、差异化等方面展现出极强的竞争优势，随着上述产品商业化的落地，在充裕的现金流加持下，科伦博泰的价值曲线有望不断向上攀升。

　　数据来源：

　　[i] 默沙东2023年年报

　　[ii] 科伦博泰2023年年报

　　[iii] 科伦博泰2023年年报

　　[iv] 科伦博泰2023年年报

　　[v] 科伦博泰2023年年报